Che cosa significa per noi la guerra tra Bank of England e governo

Qual è il significato dello psicodramma che si è vissuto in UK sui mercati globali?

• Quello andato in scena questa settimana è stato un vero e proprio duello tra Bank of England e governo Truss che si è risolto, a quanto pare, a favore della banca centrale.

• Tutto era cominciato con la presentazione di un piano di tagli alle tasse da parte del nuovo governo Truss che non era stato giudicato sostenibile dal mercato e questo aveva scatenato un’ondata di vendite di titoli di stato che aveva spedito i rendimenti drammaticamente al rialzo.

• La violenza del movimento aveva spinto alcuni fondi pensione sull’orlo del default costringendo la banca centrale ad intervenire per tutelare la stabilità finanziaria. Dunque, in un clamoroso dietrofront, la banca centrale si era trovata a dover di nuovo comprare titoli di stato nonostante avesse già deciso di iniziare a ridurre i titoli in portafoglio.

•  Al centro della questione vi è lo schema detto Liability-Driven-Investment (LDI).

  Di che cosa si tratta? In pratica si tratta di strategie che fanno uso di derivati per gestire l’esposizione al rischio tasso dei fondi pensione.

• Il rischio per un fondo pensione è che un ribasso dei tassi aumenti il valore attuale delle passività future che sono rappresentate dagli esborsi a favore dei sottoscrittori.

• Si tratta di strategie incoraggiate in passato dallo stesso regolatore britannico dei fondi pensione quando i rendimenti dei titoli di stato erano bassissimi e il timore più grande era quello che il portafoglio dei fondi non fosse in grado di fornire le risorse sufficienti per far fronte agli impegni futuri con i sottoscrittori.

• Ecco, quindi, la soluzione di utilizzare derivati a leva per coprire il rischio tasso. Rispetto al semplice investimento in titoli di stato questo consentiva di liberare risorse per investire in asset con rendimenti potenzialmente più alti come titoli HY, azionario, private equity, real estate.

• Al tempo, però, il mercato dei tassi era molto stabile e la strategia sembrava poco rischiosa. L’esplosione al rialzo dei rendimenti dei titoli di stato di quest’anno ha invece prodotto improvvise e rilevanti perdite sui derivati a fronte delle quali le controparti hanno richiesto del collaterale a garanzia.

• Le richieste di collaterale si sono rilevate talmente elevate da portare i fondi sull’orlo del default o da costringerli comunque a svendite di asset.

    

• Bank of England è intervenuta quindi con acquisti di Gilt fino a venerdì 14. Nel frattempo il governo è stato costretto a cedere principalmente su due punti:

  • È stato licenziato il ministro delle finanze Kwasi Kwarteng, molto vicino a Liz Truss, e sostituito con un conservatore moderato come Jeremy Hunt

  • È stata abbandonata l’ipotesi di cancellare il rialzo dell’imposizione sui corporates dal 19% al 25%, che quindi avrà luogo.

Il nuovo ministro delle finanza Jeremy Hunt, nelle sue prime dichiarazioni, è apparso molto più in linea con BOE nel senso della necessità di mantenere la sostenibilità finanziaria delle misure.

•   Il caso britannico è interessante almeno sotto due aspetti:

o   In primo luogo, il conflitto tra autorità monetarie e governi che rischia di ripetersi anche altrove visto che per le prime l’obiettivo ora è il contenimento dell’inflazione mentre i governi mirano a politiche fiscali espansive. La Gran Bretagna mostra come, probabilmente, in molti casi saranno i governi a doversi adeguare.

o   In secondo luogo, anche se la legislazione sui fondi pensione negli altri paesi è diversa, possiamo davvero pensare che, in presenza di questo ritmo di aumento dei tassi, non vi siano altri investitori istituzionali con strumenti finanziari a leva ereditati dagli anni scorsi che rischiano di esplodere?

È chiaro che gli ultimi anni di tassi bassi o negativi hanno creato molte situazioni simili. Dunque, se da una parte le banche centrali fanno bene a perseguire la credibilità dopo essere state oggettivamente in ritardo nella restrizione monetaria, si sta probabilmente avvicinando il momento, soprattutto per la FED, di rallentare e osservare gli effetti su economia e mercato. La continuazione a questi ritmi, potrebbe causare inattese implosioni di parti del sistema finanziario che costringerebbero a precipitose marce indietro e, a mio parere, questo sarebbe ancora meno opportuno per la credibilità di lungo periodo.

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