Buongiorno,
la crisi del 2008, e la successiva istituzionalizzazione degli interventi di banche centrali e governi nell’economia, hanno portato a un accorciamento dei cicli economici e a una maggiore difficoltà nel leggerli.
Gli anni tra il 2008 e il 2020 sono stati caratterizzati da una crescita debole e da tendenze disinflazionistiche, che hanno portato all’esperimento poco felice di tassi a zero o negativi, che hanno avuto l’effetto di inflazionare soprattutto gli asset finanziari, producendo un nuovo aumento della disuguaglianza sociale.
A questo è seguito l’inflationary boom degli anni 2021-2022, causato da una domanda molto sostenuta dagli stimoli fiscali cui si sono sommati i colli di bottiglia delle catene produttive e una politica monetaria iper-accomodante troppo a lungo.
Gli ultimi anni hanno vissuto un soft landing dai picchi inflazionistici post Covid, in cui l’inflazione è risultata in calo ma è rimasta sopra il target di lungo periodo e la crescita globale è stata modesta ma positiva, più solida invece negli USA.
Dove siamo adesso?
Lo scenario attuale è caratterizzato da fattori strutturali positivi per l’economia: guadagni di produttività legati all'AI, disinflazione da automazione, politiche fiscali espansive.
La guerra attualmente in corso tra USA e Israele da una parte e Iran dall’altra ha portato però molti a evocare lo spettro della stagflazione.
In uno scenario stagflattivo i prezzi salgono per pressioni dal lato dell'offerta, per esempio uno shock energetico o un'interruzione delle supply chain, mentre l'attività economica rallenta o si contrae.
Il precedente più temuto è quello degli anni ‘70, in cui due shock petroliferi hanno portato negli USA inflazione al 13-14%, PIL in contrazione, disoccupazione sopra il 9%.
Ora si teme che una guerra prolungata e la distruzione delle infrastrutture energetiche causino un rialzo dei prezzi e un rallentamento dell’economia globale. Le banche centrali si trovano in una posizione di stallo: tagliare alimenta l'inflazione, alzare i tassi accelera il rallentamento.
Quali sono gli effetti sugli asset finanziari?
Generalmente, in un contesto stagflattivo, performano bene le commodity energetiche, settori difensivi come utility e consumer staples, l’oro, anche se con correlazioni sempre più instabili. L’oro è stato infatti oggetto di acquisti massicci da parte delle banche centrali non occidentali, cui si è unita la speculazione, e questo ha conferito alla dinamica dei suoi prezzi qualche connotato da risky asset.
Quando aumenta l’apprensione del mercato rispetto all’inflazione i bond governativi perdono la loro funzione di copertura perché la correlazione con l'equity diventa positiva.
Quando l’inflazione è sotto controllo e il focus è sulla crescita, azioni e titoli di stato sono correlati negativamente. Non appena il focus si sposta sull’inflazione, tutti gli asset tendono a soffrirne contemporaneamente, il che li rende correlati positivamente.
Siamo davvero in stagflazione?
Probabilmente no, almeno non ancora, e non nel senso pieno del termine. I fattori strutturali di fondo (AI, automazione, aumento della produttività) rimangono disinflazionistici e pro-crescita.
Non dobbiamo inoltre dimenticare che, prima del conflitto, il mercato globale del petrolio era strutturalmente in surplus: l’offerta era superiore a una domanda in calo anche a seguito della transizione energetica. Si tratta di un contesto molto diverso da quello degli anni Settanta.
Detto questo, è impossibile non riconoscere che i rischi rispetto allo scenario di fondo sono aumentati. Più la guerra si protrae e più gli effetti diventano strutturali.
La probabilità che la situazione attuale degeneri in stagflazione strutturale dipende quasi interamente dalla durata del conflitto. Se si risolve in settimane, come lo scenario centrale ancora suggerisce, rientreremo nel regime precedente con qualche cicatrice inflazionistica ma senza un cambio di regime.
Se si protrae oltre i tre mesi con danni permanenti alle infrastrutture energetiche del Golfo, lo scenario diventa diverso.
La lettura più accurata è che lo shock attuale si innesta su un regime macroeconomico di fondo ancora favorevole, crescita solida e inflazione in rientro, che uno shock temporaneo dal lato dell'offerta non ha ancora intaccato strutturalmente. La durata della guerra e l’intensità della distruzione della produzione e del commercio di energia vanno però monitorati attentamente.
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